自2022年年中以来，动量交易员曾以足以让沃伦·巴菲特感到汗颜的夏普比率统治着市场。然而周三，这一切几乎遭遇了全线崩盘——他们蒙受了载入史册的损失。
动量交易简单说来就是“买入最近涨得最好的，卖出涨得最差的”。而根据业内的统计，高盛的“高贝塔”或无约束动量组合(GSPRHIMO)刚刚创下了自2022年以来表现最糟糕的一天，超过了去年1月Deepseek风暴之后的AI抛售潮。高贝塔股通俗而言就是指那些波动比大盘更剧烈的股票。
如果说，周二市场的跌幅源于软件股因人工智能颠覆风险引发的“投降式”抛售，那么周三的疲软则更集中于基本面因素与仓位调整，使得大盘指数的变动相对于底层发生的剧烈动荡，显得具有欺骗性的平稳。
这印证了高盛分析师Lee Coppersmith在上周末文章中的发现，即美股表面平静之下正波涛汹涌。统计显示，标普500指数成分股平均的1周实际波动率，与整体标普500指数波动率之比在上周四刚刚达到6.88——处于2023年以来的第99个百分位。
换句话说，标普500指数成分股的平均波动幅度大约是大盘指数的7倍，这就是为什么近几个交易日部分个股的异动显得异常尖锐，即便标普500指数表面相对平滑的行情掩盖了底层波动的剧烈程度。
市场发生了什么？
那么，究竟发生了什么呢？高盛发现，周三的抛售主要源于多头策略(“过往赢家”组合GSXUHMOM)的严重拖累，该策略倾向于周期性高波动高贝塔主题。
与高盛观点相呼应的是，摩根士丹利策略师Bryson Williams在周三收盘报告中指出，周三市场交易的核心特征是极端因子逆转，动量因子遭受逾三年最严重回撤。与高盛无约束动量组合类似，摩根士丹利动量组合录得了多倍标准差的下跌，这主要是由多头减持而非对称的去杠杆驱动的，因为投资者正积极减持今年以来的赢家。
市场疲软表现，重度来源于早些时候领涨的拥挤主题：如AI受益股、AI电力、国家安全板块、比特币矿商以及其他高贝塔、高动量的板块——而前期的滞涨板块则在几乎所有领域强劲反弹。
这种“逆AI”动态呼应了周二的分化，同时又彻底反转了市场领导地位：早期周期股、化工、区域银行以及部分大盘防御股表现出色，资金从那些之前最为共识的交易中撤出。
值得注意的是，周三的行情变动并没有明显的“导火索”。高盛指出市场纯粹从追逐最强的盈利预期中进行修正，在此过程中短期技术指标已过度极端化。
更关键的是：极度脆弱的市场结构放大了波动幅度。杠杆ETF再平衡成为主要推手，摩根士丹利估算周三杠杆ETF面临约180亿美元的抛压需求——使当天跻身历史前十之列。抛压主要集中于纳斯达克、科技股和半导体板块，英伟达、特斯拉、AMD、美光、Palantir和美光科技等个股承受显著抛压。
做市商的伽马动态也未能有效缓解压力：尽管做市商在期权市场仍保持Long Gamma头寸，但这一敞口已大幅下降。当对冲策略中的杠杆ETF Short Gamma头寸抵消其影响后，市场实质上呈现净Short Gamma状态，鼎峰优配导致抛售压力累积时日内波动加剧。
周三行情尤为特殊之处在于指数与个股表现的脱节。盘中近四分之三个股跑赢标普500指数——此乃历史罕见极端值——而指数本身却持续下行，凸显市场痛苦领域已高度集中。
此外，与此前几个交易日相比，散户参与度明显缺席，这与上周反弹期间乃至昨日软件股领跌时的激进买盘形成鲜明对比。与此同时，机构抛售量虽稳定但未达百分位数极值。这进一步印证了此次交易是仓位调整而非强制清算的观点。
Williams总结道，“周三行情清晰延续了周二浮现的轮动与分散化趋势——重点不再局限于软件板块，而是更广泛的'风险偏好转向逆转'时刻，拥挤的动量策略正遭受猛烈冲击，尽管目前指数层面的跌幅尚可控制。”
高盛同样指出，今年以来表现强劲的板块正经历剧烈反转：存储芯片、稀土及未盈利科技股均回吐了大部分年内涨幅。这也是为什么周三所有动量敞口较高的投资组合均呈下跌态势，而具有负动量的主题则全线反弹。
鉴于高盛Prime Book数据显示净敞口处于高位(过去一年的第89百分位)，若赢家板块出现更大规模回调，其造成的损失可能远超常规的板块轮动。
接下来会发生什么？
高盛观察到，在像Deepseek风暴的那个周一、新冠疫苗发布后或其他高sigma的日子里，赢家和输家的基本面叙事都发生了转变。相比之下，本周三更像是波动率升高、技术指标拉满以及主题分化加剧的结果，而一些高成长主题的预期并没有改变。
因此该行交易员认为，从历史经验看，类似周三的动量股回调往往是中期买入良机。然而，在周二周三除零星时刻外，市场尚未出现恐慌性抛售或彻底投降的迹象。鉴于动量策略近期的强势表现及高仓位配置，短期布局对冲仍具合理性。
摩根士丹利交易台的观点大同小异：该行的做空动量组合周三上涨了0.8%。拥挤板块的持仓遭抛售：AI板块下跌8.5%，存储板块下跌6%，AI电力板块下跌8%。
总之，摩根士丹利的Williams表示，所有人都在追问为什么要卖（Williams不认同是因为AMD财报的原因——其财报结果其实非常好）。他怀疑，这可能只是一次VaR(风险价值)冲击，迫使一些多头仓位去杠杆化。
与高盛类似，这位摩根士丹利策略师指出，这通常是买入的好机会，但他会对此保持谨慎，并认为动量和拥挤的多头头寸仍有下行风险……即使周四可能会迎来短期反弹。
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